期货指数的短期调整不是“危险”而是“机会”

期货指数的短期调整不是“危险”而是“机会”插图1

 

中国经济复苏的周期还远未结束,a股上市公司盈利能力的提升也是未来更高确定性的契机。a股市场向上聚焦的逻辑非常清晰。由于股指2012合约下周将进入交割周,投资者可以关注空IF2012和多IF2106的“基础回归”策略。

前期在大盘股金融和周期股的带动下,上证指数重回3400点,但近期大盘整体偏弱,开始持续调整。市场的边际变量不多,11月份发布的一些宏观经济数据显示了经济复苏的预期。美国疫情的再次爆发可以算是负面的,但疫苗的进展和新一轮财政刺激的曙光至少抵消了交易层面对疫情的担忧,欧美股市在央行新一轮扩张的刺激下继续上涨,所以海外疫情的因素无法解释近期a股的调整。a股疲软的原因在于a股本身,尤其是流动性问题。

从宏观流动性来看,市场担心货币政策拐点。三季度,在国内疫情得到较好控制的前提下,国内经济活动迅速恢复。内需的恢复使宏观经济恢复到疫情前的水平,是重要的支撑力量。事实上,未来宏观经济最大的边际变量是外部需求。根据目前可预测的疫苗生产速度,发达国家可能在未来两个季度大面积接种疫苗,而发展中国家可能比发达国家晚两到三个季度大面积接种疫苗。也就是说,发展中国家的生产力恢复进程会落后于发达国家的需求恢复,从而造成需求缺口。目前只有中国的生产力有能力填补这个需求缺口。从外需提振出口、出口提振需求的角度来看,中国经济复苏周期可能贯穿2021年。极度乐观的经济预期叠加在近期频繁且良好的超出预期的宏观经济数据上,市场开始担心未来因过热导致通胀快速上升的可能性,从而使货币政策趋紧。为了应对疫情对宏观经济的影响,央行在第一季度采取了相对宽松的货币政策。由于经济复苏已达到疫情前水平,且复苏预期在一定程度上是可持续的,所以之前的反周期政策将逐步退出,货币政策的中和和正常化是目前的主调。

现在担心紧缩的货币政策还为时过早。目前,国内通货膨胀水平仍然较低。由于去年同期的比较基数较高,消费物价指数下降了0.5%。猪肉价格的下跌是推动CPI由上涨转为下跌的主要原因。核心CPI继续保持稳定,同比上涨0.5%,涨幅连续5个月保持不变。因此,从通货膨胀制约货币政策的角度来看,未来最大的压力可能来自于输入性通货膨胀,但输入性通货膨胀压力的核心取决于美联储的所作所为。如果美联储加息,我们可能会被动跟随。根据美联储利率会议的最新位图,美国明年加息的概率极低,最多只会降低M2的增长率。所以短期内很难看到进口通胀的压力。

图为猪肉价格下跌带动CPI由涨转跌。图为猪肉价格下跌带动CPI由涨转跌

从微观流动性来看,虽然有场外资金进入的迹象,但流入速度较慢,整体上市场股票博弈特征相对明显。前期大盘股蓝筹股的拉升在一定程度上消耗了市场资金,间接导致小盘股持续走弱,这体现在股指期货IH强于IC。

资本供给方面,上周国内外资本持续流入,净流入规模较前期扩大。北行资金上周净流入245.4亿元,其中较高的北行资金净买入集中在电子、电器、餐饮、非银行金融、医药;净销售额主要集中在媒体、家电、房地产等行业。前四个交易日融资资金净流入总额176.86亿元。融资资金集中购买非银行金融,净购买量远远超过其他行业。其他净购买是银行,电子,农业,林业,畜牧业和渔业;融资客户主要卖药品。那一周共新增部分存量公募基金153.14亿,较前期有所回落。ETF的成交量为净赎回时,相应的资金净流出为94.5亿元,其中创业板、IT、券商ETF赎回较多,上证所50ETF买入较多。

图为土地存量净流入(亿元)。图为土地存量净流入(亿元)

资本需求方面,重要股东净减持规模较前期略有扩大,计划减持规模有所下降。上周,重要股东增持2.64亿元,减持101.8亿元,减持99亿元。净减规模扩大,其中净减规模较高的行业主要集中在医药、非银行金融、计算机等行业。本周公布的计划削减规模为131亿元,低于前期。

综上所述,微观层面市场仍处于股票博弈状态,结构性市场特征明显,这在一定程度上解释了为什么价格指数和情绪指数在前期会相互偏离。虽然大盘股表现强劲,带动指数上行价格指数表现强劲,但未能吸引到大规模场外资金,导致市场获利效应不是特别强。风险偏好没有明显改善,市场情绪指标一直疲软。一般来说,在之前“价格优先”的尝试失败后,多头可能需要回到更传统的“价格优先”模式。如果流动性没有明显改善,市场短期内还是会面临震荡调整的格局。宏观层面,市场对政策拐点的担忧在现阶段过于超前。2021年,货币政策更多的是量的调整。考虑到中美利差的不断扩大和人民币对美元的升值压力,在信贷事件的影响下(国债收益率近期略有下降),利率的上行步伐可能已经停止。至少利率方面不会给股市估值水平带来更大的下行牵引,所以中期宏观流动性对a股还是有利的。

要相信周期力,中国经济复苏的周期还远未结束,a股上市公司盈利能力的提升也是未来更高确定性的契机。a股市场向上聚焦的逻辑很清楚:宏观经济的恢复导致上市公司盈利能力的提高,进而导致指数EPS的增加,市场的定价并没有充分展现未来上市公司盈利能力的恢复。在中性预期下,股指期货三大指数的领先市盈率处于中下百分位数,EPS的推动将成为指数上行的决定性动力。展望明年一季度,顺周期表现将有不同程度的改善。保险业、银行业等金融行业,建材、化工等周期性行业,轻工、家电等房地产后周期消费,航空、酒店、机场、影视等旅游消费也有望依次回升。消费电子和科技领域的电动智能汽车也将开始一个复苏周期。估价性价比将再次成为市场考虑的重要因素。

流动性水平短期不确定,中期更多。中期基本面很多,目前的调整其实是多头很好的布局机会。我们对股指期货持乐观态度。在交易层面,建议继续持有IF2103和IC2103合约的多头头寸。套利方面,投资者可以在持有指数ETF的同时关注空股指期货的“吃溢价”策略,因为IF2012和IH2012合约已经经历了溢价。跨期套利方面,由于2012合约下周将进入交割周,投资者可以关注空IF2012和多IF2106的“基差回归”策略。

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